【從Mag4業績看AI前景和回報】

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1. Q1業績驗證AI ROI：
驗證結果顯示Google雲業務收入增速最猛烈(圖一)，這三季增速由34%加快到48%然後再加速到63%，管理層直情話如果沒有算力產能限制，雲業務收入會更高！可想而知需求有多誇張，那Google cloud的需求從何而來？其中Gemini Enterprise每月付費活躍用戶按季增長四成，包括默克藥廠及Bosch等大企業；採用Gemini的網絡安全Agent，吸引德勤、Shell和Priceline等公司使用。總結過去一年，有330間Google Cloud客戶各自用了超過1萬億個tokens，當中有35間甚至達到10萬億個tokens，證實「tokens=收入」的說法。

至於亞馬遜AWS，與Google不同的是沒有自家AI模型，所以AWS的AI平台Bedrock好似一間超級市場般，提供多款AI模型予客戶選擇，包括「契仔」Anthropic的Claude Opus 4.7，也有最近投資的OpenAI旗下GPT5.4模型。管理層指使用Bedrock平台的客戶數目超過12萬，客戶支出按季升1.7倍，客戶支出愈多，AWS收錢就愈多。

相比之下，微軟Azure收入增速較差，比對上一季只是多1個百分點，管理層繼續以「不夠算力」來解釋，事關OpenAI實在太大食，讓微軟在算力分配方面極為頭痛，所以今次跟OpenAI正式「分手」對微軟都是好事，日後可分配較多資源給客戶，難怪管理層預計今年下半年Azure增速將比上半年加快。

在AI推薦系統帶動下，Meta收入增速加快到33%(圖二)，廣告平均單價按年升12%。當人人都話FB無人用的時候，CFO指用戶在FB觀看影片的時間按季多8%，是四年來最大單季增長，在IG看Reels的時間亦多了10%。

2. 需求持續情況睇Backlog或RPO：
>Google(圖三)：4620億美元(包括TPU對外銷售訂單)，有小部分將在今年餘下時間履行服務合約，即是入帳確認為收入，大部分則在2027年入帳。

>亞馬遜AWS：3640億美元(仲未計近期與Anthropic簽訂的1000億新合約)，管理層話，Backlog訂單由相當廣度的客戶形成，白話講「我有好多客簽單，不只Anthropic和OpenAI兩個大客的」。

>微軟：RPO增加至6270億美元，比2025年底多了20億美元，1%都無，超過四成來自OpenAI。點解按季增長咁少？CFO解釋與收費模式變革有關。一直以來微軟按人頭收費(即是買seats)，下半年開始，微軟旗下產品逐步轉為「人頭+用量」來收費，按用量收費不會預早簽單購買，而是你用幾多、付幾多，所以只看RPO，可能未能看清微軟往後入帳數目。

3. 提高資本開支不只應付需求，而是引證GPU、記憶體和存儲加價：
個個都話不夠算力，個個都增加資本開支爭取更多算力，四間公司的資本開支合共最多7250億美元(圖四)。其中Google今年資本開支上調到1800億至1900億美元，更預計2027年資本開支將會比今年顯著增加。管理層指基礎建設主要由自家製的TPU、CPU和Nvidia GPU組成。從上星期的Google Cloud大會可見，Google推出名為「A5X」的數據中心項目，提供接近100萬張Rubin GPU，讓Google的企業客戶可在GPU設施上執行AI Agent，預計今年下半年開工。

亞馬遜今年資本開支維持2000億美元，主要用來擴充數據中心和算力。至於微軟今年資本開支1900億美元，扣除GPU和記憶體加價所佔的250億美元，投放上較另外兩間對手保守。

Meta因應半導體硬件及零件成本上升，上調今年資本開支至1450億美元。最新計劃透過發債來籌集資金約250億美元。

4. 關注自由現金流持續受壓，在AI周期內要鬥現金流：
>Google
經營現金流457.9億美元、資本開支356.74億美元、自由現金流101.2億美元
>亞馬遜
經營現金流1485億美元、過去12個月購買固定資產和設備的支出增多，令過去12個月的自由現金流降至只有12億美元。
>微軟
經營現金流466.79億美元、資本開支308.76億美元、自由現金流約158億美元
>Meta
經營現金流322.26億美元、資本開支198億美元、自由現金流近124億美元

5. 用ASIC晶片降低成本利好經營利潤率(圖五)
用自家ASIC晶片比較多的Google Cloud，經營利潤率由一年前的17.76%逐步升至今年首季的32.94%。相反，主力用Nvidia GPU的微軟，雲端業務經營利潤率由一年前的41.48%降至今年首季的39.66%，明顯「硬食」GPU升級提升定價、以及存儲加價的影響。不過，個人認為在AI Agent應用場景下，GPU與ASIC晶片之間的距離不只是CUDA(因為用TPU的話，可向Google要求TPU工程師參與)，而是HBM，原因請看留言 🤗

【筆者為證監會持牌人士，客戶投資組合持有GOOGL、META、NVDA】

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https://youtu.be/w5Xbq8BPQIQ?t=611