【YTLPOWR 6742 交流专区1】楊忠礼能源

hawk123

B) YTLPower 的价值
gto兄,uncle ho和anfield大大都对这部分分别提出了他们的看法.

巴菲特一生都在寻找价值被低估的投资标而成就非凡.所以,我们谈价值必须聊聊他的看法.
他认为(并使用)约翰.伯尔.威廉斯 (John Burr Williams)在<投资价值理论>里对价值有很详细和贴切的论述.
这gto兄在1楼有提到.

让我把它完整地写出,以作参考.
The value of any stock, bond or business today is determined by the cash inflows and outflows – discounted at an appropriate interest rate – that can be expected to occur during the remaining life of the assets.”

约翰以此得出一个寻找一间公司价值的<现金流折现法>(Discounted Cashflow, DCF Calculation)
(这是我在网络上找到一些有关DCF的资料.)

i) gto兄的DCF价值推算法

gto兄是以DCF来推算YTLPower的价值.
在1楼里,gto兄以10年为周期,分别以1998年和2006年的现金为基准,
推算出2007年和2016年YTLPower的价值分别是RM 6.61和RM15.10.(推算方法见这里)

ii) Uncle Ho的DY价值推算法

Uncle Ho从研究公司的业务,经营模式,公司的国内外风险,长期合约,稳定收入,
可是却有大量债务(在2006年年报里,公司大约共有RM125.6亿的债卷和贷款),
必须花费大部分所得还利息,公司成本管理等等,从而认为以DY来推算该公司的价值.

他认为他对公司的资产现值和关于公司资料有限,对掌握公司的合理价格还不是完全透彻.
归于保守/保本为上,只好用这方法了.

至于,他对Treasury Share置之一旁,而单以DY推算.
他解释这是他对ESOS和还没有转换的凭单(Warrants)会冲淡Treasury Share带来的效果,而故意忽略.

对这方法,他阐明
合理价是当该公司的DY介于5%徘徊.

在此,我想引用uncle在54楼对公司现金流的一些看法.
他认为公司虽有大量现金流入,也有大量债务,必须肩负大笔利息,净现金流(Net change of cashflow)增加不多,
这造成实际上股东得到的并不是很多.
我从1998年到2006年年报里做了些统计:

从1998年到2006年,净现金流增长和降低幅度摇摆不定,差异很大.
以2006年计,公司营业额为37.6亿,净现金流为2.8亿,这代表只有280/37.6 = 7.4%的营业额转为净现金流.

从1998年到2006年,这巴仙率从最高60%降到7.4%(并非最低).
而且,这趋势在2004年后更加明显,从双位数到单位数.
可喜的是,2006年净现金流增长幅度达140%.(希望最坏的已经过去了)

我也把这些年报里的净现金流数据套入DCF公式里计算(以gto兄一模一样方式,只是现金被净现金流取代,在推算2007年的价值里,年数为9年,因为1998年的净现金流为负数),得出2007年和2016年YTLPower的价值为RM 8.78和RM 9.45.

待续...

[ 本帖最后由 hawk123 于 8-4-2007 11:09 PM 编辑 ]

hawk123

iii) anfield大大的RAB价值推算法
至于, anfield大大则纯粹以2006年公司年报里的RAB值来推算.
这是英国水利机构对收购对象最重要的估价参考.
2006年年报第4页, Wessex Water的RAB值为18.6亿英磅,
折算为马币126亿,公司股票总数为50亿,则合理价为126/50 = RM2.52.
单以英国Wessex Water的RAB值就有RM2.52.
如果把其他公司的资产算进,则合理价应不止于此.

对此,uncle ho的回应为这是公司被收购时的价码,只是纸上价值
除非脱售,否则对股东没有实际效益.
还有,公司的收购和合并,并非管理层主观意愿所能控制的.

[我个人认为基于管理层年轻和有野心,还有YTLPower是整个集团的金鸡母,
Wessex Water又是YTLPower的主要财源,短期里要YTLPower脱售Wessex Water的机率会比较渺茫.
可是,对长期投资者,十年或更久,这是一个不可忽视的潜在价值.]

小结:
这些落差很大的推算成绩,造成我感到纳闷和疑问.
到底那个推算成绩最贴近真正YTLPower的价值呢?

如果贴近gto兄的模式,则以现在YTLPower的股价,它是远远地被低估了.
什么原因造成它的股价跟不上它的价值呢?
我没有答案,或许YTLPower需要更多的时间来证明这点吧.

如以现在YTLPower的股价计,uncle Ho的DY推算法最为贴近.
这或许解释该公司的股价在近几年在这5%之间徘徊的缘由.

如果单以公司收购和合并方面来看,则大家不可忽视anfield大大用RAB推算的价值.
这可是长期股东的利益所在啊!

或许我们应该回归到B部分开头,巴菲特和约翰对价值的看法.
让我尝试把它诠译:一间公司的价值在于它在余下的生涯中,还可以从中得到多少的现金流,
并以适当的折现率,折现到今天的价值.
从这里可以看出,巴菲特和约翰以股东角度出发,要在公司的全部生涯中,得到最高的现金流回酬.

就我能力所能了解,这必须是一间公司没有或只有少许债务,
该公司也必须没有重大的Capital expenditure,才能达到DCF模式的标准.
(这,对吗?如果有人知道真相,烦请告知.)
这或许能解释为什么巴菲特不喜欢有大量债务的公司的其中一个原因.

如以这理论代入gto兄的DCF推算法,以公司拥有的现金代替现金流是否妥当?
这是因为YTLPower拥有RM125.6亿的债卷和贷款,而现金只是区区的RM 46亿.
如果再以DCF模式推算从2007年到2016年公司的全部现金,再以3.5%折现率,折现到今天,
则公司拥有的全部现金为RM 740亿.这足于归还今天RM125.6亿的债务.
这说明只要公司持续经营,它非常有能力归还债务的.
到底YTLPower会不会在这十年赚取RM 740亿的现金?

我以同样的方法对付我推算用的净现金流,得出从2007年到2016年,它累计的净现金流为RM 464亿.
这代表如果YTLPower 以从1998年到2006年这期间的模式成长,
它是很可能达到这目的的.
(这里必须说明我们是用我们自己的成长率和折现率推算得到的结果,其准确性和适当性还有待商榷)
所以,保守估计,YTLPower十年里最少可以赚取RM 464亿.

我也要说明在我前面提到关于DCF的资料里头,用以计算价值的FCFE是比较复杂的,
并不是直接以现金或净现金流,详情见该资料.

如果想要真正地把YTLPower的价值准确地算出来,并得到大家的认同.
我相信除巴菲特和查理.曼格(Charlie Munger)外,没有人做的比他们俩更好了.

最后想引用的是巴菲特每当被人问起他是以什么公式计算价值的.
他如是答道:”就我所知,投资并不是这样的,它不是只有公式和电脑程式而已.它是一项艺术.”

因此,我们或许能了解为何 Uncle Ho和jackphang大大叫我们不要太在意这些推算成绩,
而应该对公司的管理层,生意模式和行业的前景等等,多下功夫.

待续...

[ 本帖最后由 hawk123 于 18-3-2007 05:09 PM 编辑 ]

hawk123

C) 股票回收/回购

首先,让我们来看看巴菲特对这企业活动被执行前必须具备的条件.

There is only one combination of facts that makes it advisable for a company to repurchase its share: First, the company has available funds –cash plus sensible borrowing capacity- beyond the near-term “needs” of the business and, second, finds its stock selling in the market below (well below) its intrinsic value, conservatively calculated. To this we add a caveat: Shareholders should have been supplied all the information they need for estimating that value. Otherwise, insiders could take advantage of their uninformed partners and buy out their interests at a fraction of true worth.
--详情见Lawrence A.Cunningham著的
<The Essays of Warren Buffett: Lessons for Investors and Managers>第147页.

从这段文字里,我们可以看出股票回购与否,取决于”准确”地计算出该公司的真实价值和该公司所具备的资金.

i)对照YTLPower长期以来(拥有足够的资金)股票回购的活动,股票回购与否,
这将取决于投资者个别的情况和对YTLPower的价值计算.(在B部分,我们提出了一些计算方法例子).
这是个人主观意愿,完全无关对错.

ii)YTLCorp以折扣价格把YTLPower的股分卖给他的股东
虽说这些股分是YTLCorp从YTLPower分得的Treasury share,可是我还是觉得不妥当.
原因在于YTLCorp和YTLPower是同一个管理层,以RM 1.00的价钱把YTLPower的股分卖给股东.
我相信这价钱远远地低于YTLPower的价值,这造成管理层以贱价卖出YTLPower的资产.
这对巴菲特来说是犯了罪,由此可见,巴菲特对管理层诚信度的苛刻.
这或许是管理层一时的无心之失,希望他们不好再犯.
如果YTLCorp和YTLPower不是同一个管理层,这反而不是什么大问题了.

iii)杨老板在媒体上的发言
据杨老板所言,YTLCorp被”严重” 地(这符合巴菲特所言的well below)被低估了,
他说如果股价再没有反映公司的价值,他考虑在5年内把公司在海外上市.

以此言论,我推论这是否代表YTLPower被”严重”地被低估了,
原因是YTLPower是YTLCorp的金源和最赚钱的子公司.其他的子公司盈利不具代表性,可以被忽略.

郭大侠在90楼提到杨老板在近期有买入该公司的股票,因为我和Uncle Ho质疑杨老板的这个动作.
可是,这数目还是微不足道.他不是如你我般的小股民.
这代表他的动作和言论有所相悖.
既认为”严重”被低估,自己却不大量买入.而以公司现金买入.
以巴菲特观点视之,这非常矛盾.
(这里必须说明一点,如果一间公司是没有前景的,它的管理层自身买进公司股票,
这不应该被视为公司的价值被低估.更正确的说法是,它有可能是管理层设下的陷阱.)

如以管理层的角度来看,又是另外一个结论.
依据巴菲特过去的经验(在美国):
在七十年代,很多股东已意识到股票回购对股东是有利的.
他们促使管理层大量买入被低估的公司股票.
可是,他们的意见往往被管理层忽略和得不到善意的回应.
因为当时管理层趋于保护自己的利益.
当时,他只需注意那些大量买入自家股票的公司就可以了,因为该公司管理层是比较在乎股东权益的.

可是,那已经是历史了.
今天, 股票回收已经被管理层滥用了.
很多时候,管理层执行股票回收是为了支撑下掉的股价;
有时是为了操控股价上下,为自己牟利;
有时是为了在公司前景蒙尘时,彰显自己对公司有信心等等其他的原因,并不是为了股东权益.

还有,有些管理层执行股票回收纯粹是为了冲淡职员股票选择权(ESOS)转换时所带来的冲击,
因为该选择权的转换价很低.
他认为这是很可笑的,
管理层正在做着” 高买,低卖”(这是一般散户在股市里常常犯的无心之失).
可是,该管理层却有心和乐意为之.这样的管理层必须慎之.

小结:
谈了这麽多股票回收,到底股票回收对公司是否有利?
为了走出这迷思,让我把巴菲特的言论写在这里:

“A repurchase of, say, 2% of a company’s share at a 25% discount from per-share intrinsic value produces only a 0.5% gain in that value at most -and even less if the funds could alternatively have been deployed in value-building moves.”

“At best, repurchases are likely to have only a very minor effect on the future rate of gain in our (Berkshire Hathaway) stock’s intrinsic value.”

我想要确定一间好公司的前景,管理层还是必须关注公司的业务和营运,
而非本末倒置以种种花巧的数据来做些业务外的小动作.

大总结:
让我引用jackphang大大在79楼的言论:
各花如各眼
最重要的是你购入的原因,不随便跟随他人的脚步就行了.

这非常符合巴菲特对选股票的”婚姻对象”比喻:
他说要找一个十全十美的婚姻对象是几乎不可能的.
只要你找到在整体上符合你的条件的婚姻对象就可以了.


我以此文章和各位股友分享,大家共勉之.谢谢

[ 本帖最后由 hawk123 于 18-3-2007 05:19 PM 编辑 ]

kok1984

作为投资者，这一点要非常清楚。公司的评估只是能够看生多少钱，而不是从普通的PE下手
公司其实生钱不多，多数的钱拿来还债了

我想针对何老板文章中的一番话,发表意见

何老板,你好.我知道你选股同常都是把生意模式放在第一位,而不是所谓的pe,roe,nta還有成長潛能.

我就拿cyber cafe(网咖)的生意模式来和何老板讨论
假设我想开一家有80台电脑的网咖,我就必须出资本买80台电脑and so on(废话)

那么开店做生意之后,当然会预计什么时候可以拿回80台电脑的本钱(payback period)

假设6-8个月可以回本，那么这门生意的pe 是少过1

但是为了应付strong competition ,我打算在开业后的第12个月upgrade 電腦.这本费用可以算是capital expenditure.

如果我的店时常有capital expenditure,那么其实这家网咖能够产生的现金不是很多（这里的现金是指不需要在投入生意的资金，完全可以拿来回馈股东的现金）

但是如果我不花钱upgrade电脑的话,可能我的sales volume会下跌。

郭大侠

Hawk 兄果然深得 Warren Buffett 的真传   感谢你的分析与功课。

PhD

我与郭大侠对hawk 兄都挺敬佩，那您又如何看待vincent tan buy back bjcorp share?请指教。

shuhjiunho

原帖由 郭大侠 于 17-3-2007 10:29 AM 发表
谢谢 何兄无私的分享 在投资里，我还是一名新手。各位前辈的分享让我看见成功投资者所拥有的态度。

从何兄对YTLPOWR的分析与了解，还以为你投资了很多。原来你也是留100股收年报而已。
没想到你投资每各股项都作了那么多功课，在下深感佩服

我认为，要在投资赚钱，开始一下手就不能亏钱了。所以在还没有下手之前，你一定要非常了解公司怎样赚钱，管理层的能力（所以才能推测以后可以赚多少钱），慢慢再推算公司的价值。知道了这个价值后，这个价值是否又是在你的理想中，才决定要不要下手。

养兵千日，用在一时。我一直坚持下手就不能亏的原则（前阵子烧了好多钱了）。所以要买，就一次下手够力。除非公司的赚钱能力和真正的基本因素变质了，又或者找到更赚钱的公司，才卖掉。有时候，卖掉一间好公司，就买不回来了。。。

老实说，现在比YTLPower好的股，对我来说肯定度（Certainty）比较高的公司也有，所以YTLPower目前还不是我的钟爱。

所以不止YTLPower，很多公司我认为对其有一点点认识的公司，我都收其年报来看。有时候，这些老板的吹水，也是很好笑一下。这样要找资料参考的时候，我也不须重新上网下载等等。。。

shuhjiunho

原帖由 kok1984 于 16-3-2007 09:34 PM 发表
何老板你真的是深不可测
关于你说的m&a,有机会的记得开帖教益我们

M&A？这个我也是皮毛而已啦。。。
不过最终要看的是，公司怎样赚钱。。。

shuhjiunho

原帖由 kok1984 于 18-3-2007 08:48 PM 发表
何老板,你好.我知道你选股同常都是把生意模式放在第一位,而不是所谓的pe,roe,nta還有成長潛能.

简单的来说，如果你知道公司怎样赚钱，你就大概能相当准确的知道公司将来会赚多少钱，和将来会支出多少的开销。这样你就能知道公司的成长，当然相对的来说，ROE了。

如果接下来要推算公司的价值，那么NTA里面的成分又少不了。

最后，决定买价的时候，那么价值和PE又不能不参考。

（看来好像很复杂。。。不过如果不学习，什么都复杂的。。。）

piao2

ROE是否只能看到E的层面？如果从ROA可看到借来的钱的赚幅能力。

还有，DCF和NPV这些uncle Ho是否不会考虑在内？尤其是对starting capital大的公司，我觉得尤其重要。

请多指教

jackphang

三样东西 need to be taken into consideration:

1. Quantitative analysis (financial report)

2. Qualitative analysis (company mgmt)

3. Margin of Safety (your own target of rate of return)

shuhjiunho

原帖由 piao2 于 19-3-2007 01:53 PM 发表
ROE是否只能看到E的层面？如果从ROA可看到借来的钱的赚幅能力。

还有，DCF和NPV这些uncle Ho是否不会考虑在内？尤其是对starting capital大的公司，我觉得尤其重要。

请多指教

Piao大大你说的一点也没错。

Discounted Cashflow 和 Net Present Value其实都很重要，尤其是在Capital Expenditure都很高的公司。可是如果我们不知道公司怎样赚钱，我们怎样可以算到将来的赚幅？推算的FCF都不把握了，更不用说推算出来的DCF，那么也不能推算出来NPV了。

对我来说，数字永远是投资的最后一个阶段。将来YTLPower 3年后，5年后，10年后的赚钱能力，谁可以很把握的说出来？

hawk123

原帖由 shuhjiunho 于 15-3-2007 07:21 PM 发表


一旦下手的价格错了，那么亏在时间方面可就大了

Uncle,

我想了几天

我还是对这一句话(红色的部分)不是很了解.

您是否可以多加诠释.谢谢

shuhjiunho

原帖由 hawk123 于 19-3-2007 02:53 PM 发表


Uncle,

我想了几天

我还是对这一句话(红色的部分)不是很了解.

您是否可以多加诠释.谢谢

假设YTLPower的DY是每一年是平均RM0.20。过后当然更高，不过我们别将事前复杂化。

个案（1）
如果我们用RM2.15买5000unit，那么我们的成本是 2.15 x 5000 = RM 10,750。
如果5年后公司都还保持在这个价格，那么我们赚了
5 x 5000 x 0.20 = RM 5,000的总股息。
最后总共有资产 RM 10,750 + 5000 = RM 15,750.00 （资产增加了总共47%）

个案（2）
如果我们用RM1.80买5000unit，那么我们的成本是 1.80 x 5000 = RM 9,000。
如果5年后公司都还保持在这个价格，那么我们赚了
5 x 5000 x 0.20 = RM 5,000的总股息。
最后总共有资产 RM 9,000 + 5000 = RM 14,000.00 （资产增加了总共56%）

个案（3）
如果我们用RM1.80买5000unit，那么我们的成本是 1.80 x 5000 = RM 9,000。
如果5年后公司的价格上到了RM2.15，那么我们赚了
5 x 5000 x 0.20 = RM 5,000的总股息
(2.15 - 1.80) x 5000 = RM 1,750的资产升值
最后总共有资产 RM 9,000 + 5000 + 1750 = RM 15,750.00 （资产增加了总共75%）

所以你能够看到买入价和时间的重要性了吧？当然一切都是假设。所以巴老爷一直寻找低过合理价格的公司，原因就是这样。

yysiow

我很稱同shuhjiuho兄的算法...



先不談論公司回購股票的正確還是錯誤.



就以我們是一個小股東來看...

如果每年一樣都是有1:25的股票回饋給股東..



相對的每一年5000unit就可以得到200unit..

5*200=1000unit.



所以5000unit己變成6000unit了.再加上DY的.那就不只是shuhjiunho兄所算的那樣少了.

相對的會更多了.



對於小股東的..也許我是稱成股票回購的..只要他會分給小股東.

kweng012

这 几 天 。  \毕 市 前 都 大起
它 在 外 国 \\的 投 标 的 工 程 几 时 会 公 布

piao2

多谢指教！

我突然想到，如果有2种生意模式，不知你会选择哪一个？

一，开厂做生意，产品直接卖到店面，回酬100% ，需要大笔资金运作。

二，当“中间人”，跟厂拿货，回酬30% ，资金少。

不知意下如何？

hawk123

piao大大,

我觉得产品属性和时间是很重要的

你说的回酬都是一年为基准?
意即在营业的一年里可以得到这回酬?

piao2

鹰大大，

可能我写的不清不楚，回酬在这里的意思是指产品的赚幅，当然是已扣掉其他费用的净利来谈。比如一元的本买两元。

补上我的看法，个案二，竞争者非常容易进入，因为无法控制其独特性，外包嘛。个案一需要整个完善的管理，靠功夫。

hawk123

还有一个问题:

个案一,
你说需要大笔资金运作
这"大笔资金运作"是指该生意是需要庞大的现金流去支撑公司运作?
还是指该生意需要再把生意所赚的盈利再投资回该生意里?